恒瑞醫藥(600276)股票02月19日行情觀點:看好長期前景,走勢平穩,可繼續持有

2020-02-19 12:09:24來源:瞄股網作者:喬峰

今日恒瑞醫藥股票行情觀點:看好長期前景,走勢平穩,可繼續持有

恒瑞醫藥股票2020年02月19日12時09分報價數據:

代碼名稱最新價漲跌額漲跌幅昨收今開最高最低成交量(萬股)成交額(萬元)
600276恒瑞醫藥90.31-0.29-0.32090.690.3990.989.391021.491842.61

恒瑞<a href='http://www.kksiaiqs.cn/gupiao/7546'>醫藥</a>股票今日走勢圖

以下恒瑞醫藥股票相關新聞資訊:

  原標題:【安信策略 重溫經典】成長牛股的基因及估值溢價商榷

  來源: 陳果A股策略

  1、成長牛股的基因及估值溢價商榷

  “資源稀缺并不可怕,就是怕有稀缺心態”,行為經濟學家穆來納森和認知心理學家沙菲爾在著作《稀缺:我們是如何陷入貧窮與忙碌的》中如是說到。這句話放在A股上,或得改改,資源稀缺與稀缺心態兩者均有,但哪個更重要則見仁見智。回望A股市場二十多載歷史,總有一批股票在資源稀缺和稀缺心態的共同作用下以驚人的漲幅為市場留下深刻的印記,被眾人冠之以“牛股”。而牛股的稀缺性更使得后來者孜孜不倦地追求和探索。雖然,這些寥若星晨的牛股誕生都離不開天時、地利、人和等因素的疊加,但爆發看似偶然,其實背后存在著必然的推動力。

  本文將以此為切入口,研究成長牛股稀缺性的基因與影響因素,并嘗試提出衡量成長股稀缺性衡量手段以及具體的估值溢價方法,敬請廣大投資者關注。需要提醒的是,在這里,我們認為成長股是那些在某個歷史時期處于新興領域,行業高速發展,未來成長空間巨大的公司,例如TMT行業醫藥電子軍工行業為主的新興行業

來源:陳果A股策略

成長牛股的基因及估值溢價商榷

安信策略

正文

1、成長牛股的基因及估值溢價商榷

“資源稀缺并不可怕,就是怕有稀缺心態”,行為經濟學家穆來納森和認知心理學家沙菲爾在著作《稀缺:我們是如何陷入貧窮與忙碌的》中如是說到。這句話放在A股上,或得改改,資源稀缺與稀缺心態兩者均有,但哪個更重要則見仁見智。回望A股市場二十多載歷史,總有一批股票在資源稀缺和稀缺心態的共同作用下以驚人的漲幅為市場留下深刻的印記,被眾人冠之以“牛股”。而牛股的稀缺性更使得后來者孜孜不倦地追求和探索。雖然,這些寥若星晨的牛股誕生都離不開天時、地利、人和等因素的疊加,但爆發看似偶然,其實背后存在著必然的推動力。

本文將以此為切入口,研究成長牛股稀缺性的基因與影響因素,并嘗試提出衡量成長股稀缺性衡量手段以及具體的估值溢價方法,敬請廣大投資者關注。需要提醒的是,在這里,我們認為成長股是那些在某個歷史時期處于新興領域,行業高速發展,未來成長空間巨大的公司,例如TMT行業醫藥電子軍工行業為主的新興行業

具體而言,我們將著重解釋以下幾個重要問題:

  1. 什么是成長牛股的稀缺性基因?

  2. 影響成長牛股的稀缺性的因素有哪些?

  3. 如何給予成長牛股稀缺性估值溢價?

正文目錄如下:

核心結論如下:

我們認為成長牛股稀缺性最首要的是商業模式的稀缺性,其次是在行業競爭格局中的地位,最后才反映到公司經營的基本面上。同時,還需要考慮到投資者的稀缺心態。

其中,基本面可以分為以下幾個視角:1、就成長速度而言,持續增長比高增長重要,例如老板電器;2、就盈利能力而言,ROE重要,ROIC比ROE更重要,例如億聯網絡;3、就現金流管理能力而言,投資現金流導致的困境要比經營現金流與籌資現金流嚴重得多,例如樂視網(維權);4、就成長速度和現金流管理能力而言,沒有現金流支撐的凈利潤增長是不可持續的,例如藍色光標;5、就成長速度和盈利增速而言,歸母凈利潤增速持續高于ROE是一個衡量公司規模擴張能力的好指標;6、結合三者來看,經營現金流增速(相對)》營業收入增速(相對)》凈利潤增速(相對)》凈資產增速能夠較好綜合描述成長牛股稀缺性的靜態財務指標體系。

在目前的定價模式上,傳統的DCF、DDM和PE等大多只考慮到成長型股票的財務基本面,并不能完整體現稀缺性標的的特征。因此,我們將以上三個因素,商業模式、市占率和基本面作為稀缺性因子納入估值考量之中。

我們將就典型的成長行業(TMT+電子+醫藥+軍工)回歸分析結果得出:在納入商業模式、市場占有率和基本面后,我們發現當前相當一部分成長股的低估空間是客觀存在的,尤其是在計算機、電子傳媒板塊的成長風格股票被低估的程度更為明顯(具體個股名單和相關數據請聯系對口銷售)。具體結論如下:

  1. 國防軍工傳媒是兩個對市場訂單比較敏感的行業,其他主要成長風格行業市場份額因素并不能為其估值溢價提供明顯正面效應;

  2. 以依靠資本開支擴張為主導的成長驅動型模式在計算機行業有較大優勢,而其他成長風格行業更加適合通過回報驅動型模式取得高于行業平均的估值溢價;

  3. 杠桿模式方面,醫藥生物明顯偏向高杠桿模式和國防軍工明顯偏向低杠桿模式,其他主要成長風格行業的杠桿使用模式方面并無對估值溢價的突出貢獻;

  4. 資產配置方面,除國防軍工明顯偏向于重資產模式,主要成長風格行業更適合采用輕資產模式取得高估值溢價;

  5. 在單獨各個成長風格行業中,歸母凈利潤增速對于個體企業的估值溢價皆無明顯貢獻(但都有微弱的正面關系),說明目前估值中已基本將歸母凈利潤增速納入估值溢價的考量。

■風險提示:經濟增長不及預期、海外政治風險、指標選擇和量化模型存在誤差

1.1?什么是成長牛股的稀缺性基因?

從經濟學的定義而言,稀缺性是指在特定時空里,相較于人類欲望的無限增長而言,特定資源的總體供給遠遠不足。在資本市場里,稀缺性是指資源由于供給與需求中存在的不對稱,所帶來的在資本市場中的投資機會。結合A股市場,我們認為成長牛股稀缺性最首要的是商業模式的稀缺性,其次是在行業競爭格局中的地位,最后才反映到公司經營的基本面上。
  • 我們以奇虎360為例來說明盈利驅動如何展示商業模式的稀缺性。一般盈利驅動可以分為收入驅動模式與利潤驅動模式。前者可分為“薄利多銷”和“厚利少銷”,后者則主要指成本驅動和收益驅動。[1]對于前者而言,資產周轉率和利潤率的選擇在商業模式設計中應當考慮而且必須妥善解決的重要問題。隨著互聯網+的興起,“賺大多數人很少的”,甚至“免費”等互聯網思維的出現已向世人昭示出定位大眾、快速高效的數量推動型模式或將成為未來商業模式的主流。以奇虎360為例,早前殺毒軟件行業中有兩大巨頭,瑞星和金山,它們的盈利靠的是殺毒軟件銷售,競爭的焦點也就是在于產品定價。而360采取免費商業模式,即“Freemium”即“Free(免費)+Premium(增值服務)”,通過開放免費的服務吸引用戶,在此基礎上建立盈利模式。通過高性價比顛覆了人們“便宜無好貨”的傳統觀念,為360贏得了龐大的客戶群體。(根據wind數據,2017年中國互聯網安全軟件和殺毒軟件總覆蓋人數分別為2.42、1.08億人,360安全衛士和360殺毒的總覆蓋人數幾乎與之持平。)360在推出360安全衛士之后,用戶可以直接在安全衛士中找到并下載軟件,每次下載時被下載軟件方都要向360支付0.5至1.0元不等的代理費,通過巨大的用戶基數放大形成高額的利潤。

  • 同時,我們以蘇寧易購為例來說明資源配置如何展示商業模式的稀缺性。一般而言,資源配置可以分為資產配置、資本配置與資本密集度。[1]其中,資產配置是指所謂輕/重資產模式;資本配置即為高/低杠桿比率;虛實資源配置也就是所謂資本/勞動密集型。就資產配置來看,通常以互聯網為代表的新興產業的企業大都采用輕資產模式,尤其是電商領域,以阿里巴巴為首的輕資產模式一直是行業內的標桿。然而,也有以京東、蘇寧易購為代表的另外一批電商反其道而性質,以偏重或重資產模式運營,并取得成功。以蘇寧易購為例,除了同樣自建物流體系以外,與京東的重大區別是蘇寧易購同時擁有線上和線下的營銷渠道,通過完善其線下門店網絡布局,不斷提升其流量運營能力。具體來說,蘇寧易購在線下擁有直營店、蘇寧小店、家電3C家居生活專業店、蘇寧紅孩子母嬰店、蘇鮮生超市點等合計共4000多家,活躍用戶數5078萬人。在偏重資產模式的運營思路指導下,蘇寧易購在整合線上線下門店和物流運輸等方面的綜合優勢卻是其他同行業公司所不及的,目前行業內尚無其他企業能夠在該領域與蘇寧形成實質競爭。

  • 最后,我們以分眾傳媒為例來說明價值創造如何展示商業模式的稀缺性。根據戈登模型,企業價值的驅動有三個因素:成長性、加權平均資本成本和公司自由現金流量。其中,加權平均資本成本與風險融合產生第一種價值創造模式—回報驅動型,其財務特征是營業收人增長率較低而營業利潤率較高;風險和成長性融合產生第二種價值創造模式—成長驅動型,其財務特征是營業收人增長率較高而營業利潤率較低。[1]而我們認為最好的商業模式即能夠實現風險、成長性與平均資本成本的平衡。以分眾傳媒為例,其主營業務是媒體廣告業務,2017年占總營收的近80%。分眾的樓宇媒體,目前覆蓋120個城市,110萬塊電梯海報,18萬塊電梯電視,5億人次城市主流人群的日均到達,被譽為“中國最具品牌引爆力的媒體平臺”。自2015年借殼上市以來,營業收入年度同比增長分別為15.07%、18.38%、17.63%;營業利潤率為40.54%、42.13%、60.30%;加權平均成本則在3.6%左右(工商銀行為3.19%,萬科為4.59%)。

成長牛股稀缺性的第二個層面便表現在公司在行業競爭格局中的地位。我們認為一方面可以表現為市場份額,也就是行業集中度;另一方面則可以則是市值,即在資本市場受認可的程度。

  • 龍頭即稀缺,成長牛股稀缺性體現在所謂的“顯性冠軍”和“隱形冠軍”。隱形冠軍是由赫爾曼·西蒙在其著作《隱形冠軍》中提出,所謂“隱形”是指在全球范圍內這些企業并非眾所周知,主要由于企業規模相對較小;“冠軍”是指這些企業占有著較高的市場份額,有著獨特的競爭策略,往往在某一個細分的市場中進行著專心致志的耕耘。顯然,所謂“顯性冠軍”和“隱形冠軍”也就是行業及細分領域的龍頭。換句話說,龍頭就是稀缺。目前,A股大多數成長牛股均處于隱形冠軍階段,例如人工智能龍頭科大訊飛、國內基因測序龍頭華大基因、國內領先的精密光電薄膜元器件制造商歐菲科技等,還有少數正逐漸從隱形冠軍走向顯性冠軍,例如國內最大安防視頻監控龍頭海康威視等、國內顯示器面板龍頭京東方A等。從行業層面來看,新經濟領域行業集中度并不高,國防軍工(以營業收入衡量CR4為34.77%)、計算機(29.16%)、醫藥生物(23.03%)、傳媒(22.53%)等均屬于分散競爭型,且市場占有率超過5%的股票均不超過8個,市占率不斷提高的企業也是少之又少。以計算機行業為例,市占率超過5%的企業只有四家,紫光股份(0.09)、航天信息(0.07)、同方股份(0.06)、浪潮股份(0.06),市占率連續三年提高的有紫光股份、浪潮信息、中科曙光、科大訊飛和新大陸,近10年區間漲幅分別為422.62%、1415.31%、1269.20%、615.28%和249.66%,領先多數同行業股票。相比美國來看,近年來TMT類行業集中度(CR4)均維持在50%左右,因此從長期來看,國內大多數成長型行業集中度將進一步提升,催生出更多的牛股。

  • 稀缺是漲出來的,高市值一定程度體現成長牛股的稀缺性。A股一直流傳著一句名言“當一只股票超過一定市值時,也就有了稀缺性”。這句話看似隨意,但是仔細研究也能發現其中的道理。在A股市場,市值的確是一個稀缺性的指示器,因為其代表著資本市場受認可的程度,與市場投資者的稀缺心態相關。一般而言,必需消費、可選消費、TMT、中游設備在市值分別達到800、800、400、400 億后,就可以被視為稀缺標的。我們以500億為閾值,當前A股500億以上的股票也只有252支,占全部A股的6.94%,包括電子行業的海康威視、京東方A、三安光電、藍思科技、立訊精密、大華股份、歌爾股份、歐菲科技、東旭光電(維權)、大族激光,通信行業的中國聯通、中興通訊亨通光電,計算機行業的科大訊飛、紫光股份等。這些股票市值在不斷成長的過程中,其稀缺性來源也不盡相同,在市值偏小時稀缺性依靠業績支撐,在市值成長過程中稀缺性依靠創新支撐,而在市值成長后期稀缺性則大多依靠自身市值進一步突破,這也就是我們常用國際對標的理論支撐

成長牛股稀缺性的第三個層面也就是公司經營所呈現的基本面上。在專題報告《如何看清和把握成長股基本面估值》中,我們便提出成長股的基本面分析需要以商業模式為核心,以成長速度為關鍵指標、兼顧盈利能力和現金流管理能力。在此,就不再贅述,僅簡要提一下我們對于成長牛股稀缺性在公司財務上的幾點認識(后續也將發布相關專題報告,敬請廣大投資者關注。):

  • 就成長速度而言,持續增長比高增長重要,例如老板電器;

  • 就盈利能力而言,ROIC比ROE更重要,例如億聯網絡;

  • 就現金流管理能力而言,投資現金流導致的困境要比經營現金流與籌資現金流嚴重得多,例如樂視網;

  • 就成長速度和現金流管理能力而言,沒有現金流支撐的凈利潤增長是不可持續的,例如藍色光標;

  • 就成長速度和盈利增速而言,歸母凈利潤增速持續高于ROE是一個衡量公司規模擴張能力的好指標;

  • 結合三者來看,經營現金流增速(相對)》營業收入增速(相對)》凈利潤增速(相對)》凈資產增速能夠較好綜合描述成長牛股稀缺性的靜態財務指標體系。

回顧歷史來看,成長牛股的稀缺性受多種因素的影響。從宏觀來看,是時代發展的趨勢造就的絕對的供需缺口變化;從中觀層面而言,是行業變遷的規律帶來的資源配置效率提升的訴求使得部分企業擁有動態壁壘。從微觀層面,是市場環境變化與投資者的稀缺心態。

從宏觀上來講,時代發展的趨勢造就的絕對的供需缺口變化是決定成長牛股稀缺性的內在前提。張瑞敏曾經說過:“沒有成功的企業,只有時代的企業”。自改革開放至今,時代變遷帶來的人口結構、經濟發展模式、市場制度的改變孕育著“轉瞬即逝”的機會,使得把握住時代造就“稀缺性”機會的企業能夠站上“浪潮之巔”,從而孵化出一批快速成長的標的。從2000年之后的傳統消費領域,到2005年之后的地產領域,再到2013年以創業板為代表的科技領域,最后到2015年至今的新興消費領域,均體現時代發展的趨勢造就的絕對的供需缺口變化是決定成長股稀缺性的內在前提。

值得注意的是不同領域推動成長牛股稀缺性的來源并不一致。

對于消費成長牛股,傳統領域稀缺性主要依賴掌握稀缺資源的同時滿足需求者多元化的品質需求;在新興消費領域,主要來自內容和情感價值。

  • 隨著中國老齡化的加速到來預示著中國未來儲蓄率將下降,消費率將上升。同時,作為世界第二經濟體,雖然面臨經濟結構轉型的陣痛,我國經濟總量仍保持著較快的增長,經濟總量迅速增長使得人們收入得到了切實的提高。1980年以來,我國人均GDP的增速基本都在6%以上,2017年人均GDP已超過5萬元,而城鎮家庭的人均可支配收入也達到了3.2萬元(約合4900美元)。人們的收入尤其是可支配收入的提高使得消費升級的潛力在不斷提升。根據馬斯洛需求模型,人們在實現了較低需求之后會轉而追求更高層次的需求。比照美國、日本等國的經驗來看,隨著人均收入的快速提升,會帶來發展型、享受型消費比重明顯上升,消費內含的附加值提升,消費需求差異化加大。在“消費升級”背景下,消費類成長股若要具備稀缺性不僅限于滿足基本的“衣食住行”需求,更主要在于滿足多元化的品質需求,主要體現在兩點:一是對于物質產品更為嚴格的要求,內容是其生存之道;二是對于產品背后帶來的情感價值的期待。

傳統消費類成長股中,受益于消費升級以及資源稀缺,如早期片仔癀、東阿阿膠等“類茅臺”個股通過掌控稀缺資源和品牌設定來謀取二級市場的“稀缺溢價”。

  • 以東阿阿膠為例,其主營產品阿膠作為一款滋補中藥,其產量受制于核心資源驢皮的供應。公司通過鼓勵農戶散養、自建養殖基地和海外進口驢皮的方式,首先保障上游原料的供應,并且通過文化營銷和價值回歸的方式,一方面結合《神農本草經》將阿膠定位為“滋補上品”,向消費者傳遞滋補養生的理念,從而開創相關的養生消費人群。另一方面采取大幅提價的戰略,出“九朝貢膠”等高端產品,促進產品價值的回歸,塑造消費者心目中高端補品的形象。供給有限加上公司長期對于品牌價值不斷推廣,市場對于品牌的知名度和認可度不斷提升,逐步占據市場主要份額(另一競爭對手福膠為非上市公司)。我們認為,正是這種上游資源把控能力以及獨到的品牌價值使得市場能夠逐步認識到其稀缺價值,估值從2014年的最低15.84回升至21左右。

在新興消費類成長股中,如三七互娛,掌趣科技等,它們的稀缺性在于用內容滿足人們除最基本“吃穿用行”以外更高級的情感需求的存在,獲得了大量對產品背后的情感渴求的用戶。

  • 以掌趣科技(300315)為例,公司主營游戲開發、代理發行和運營,是中國領先的移動終端及互聯網頁面游戲開發商、發行商和運營商。拳皇98、全民奇跡是掌趣游戲研發里程碑式的產品,讓掌趣感受到了市場對于這一領域的熱烈回應。游戲文化的舞臺反映著玩家們多樣的個性和興趣,玩家們可以在這個舞臺上恣意宣泄他們再現實世界中的壓力、發現真實的自我,從而實現馬斯洛需求層次理論中的最高需求——自我實現。但是不難發現,大多數游戲產品生命周期短、用戶黏度低和內容開發難,使得市場熱度“來也匆匆,去也匆匆”。究其原因,是內容具有快速消費化的固有缺陷。因此,新興消費領域成長牛股要具有稀缺性,往往要采用外延式并購以及資源整合,吸納更多優質內容整合到自己的產品中,不斷擴大產品覆蓋范圍,從而降低了盈利的波動性。

對于科技成長牛股,其稀缺性主要來自兩個方面:一方面來自隨著人口紅利逐步消退,存量時代的稀缺價值在于突破產品同質化傾向,在科技浪潮的大趨勢下依靠研發打造出“爆款”,從而占據市場主導地位并獲得排他性。另一方面,在全球消費升級的大趨勢下,消費需求將會推動技術不斷進步,而科技突破又將會刺激不同行業內部產業結構不斷升級。

  • 在科技類成長股中,我們以中科曙光(603019)為例,公司的蓬勃迅猛發展正是順應了移動互聯網的趨勢以及各類消費者對于數據處理的更高要求。隨著數據大爆炸時代將人類帶入EB級的時代,信息量的快速增長對于軟件定義數據中心提出更高的要求。中科曙光作為亞洲第一大高性能計算機廠商,掌握了大量高端計算機領域的核心技術,在芯片,高端計算機,云虛擬,云管理,高端存儲,云應用等領域均有布局,成為國內唯一一家為國務院新聞辦、公安部等國家重要部門以及電力航空航天等國家重大戰略性領域提供信息服務的供應商,由于信息貯備的復雜性和不可替代性,具有一定的市場份額和客戶粘性。同時,作為國內有強勁科研實力的企業,公司致力于布局未來科技發展的風口——人工智能(與人工智能芯片研發公司寒武紀科技簽署戰略合作協議),在二級市場中有著確切人工智能概念的業十分罕見。作為一家既背靠中科院擁有強大研發實力、又符合未來發展方向的個股,自然備受資本市場的青睞,寄望于重現美股IBM和Dell的當年奇跡,自上市之后短短一年多,PE上行至最高386.96,遠遠高于計算機行業平均估值。

從中觀層面而言,成長股的稀缺性在于其善于在摸索其行業變化規律中擁有動態壁壘。根據伊扎克·愛迪斯對于生命周期理論的概述,一個行業從出現到退出社會經濟活動一共會經歷四個明顯的階段:萌芽期、成長期、成熟期、衰退期。對于處于成熟期的A股權重股,因其較大的市值以及多年的積累,應對行業行業波動風險的能力、由規模經濟帶來的上下游議價能力、產品的多樣化水平、大而可持續的市占率等明顯強于或高于其他企業,從而具有了稀缺性,我們稱之為靜態壁壘。而對于成長期的成長股而言,其稀缺性在于其善于在摸索其行業變化規律中形成的動態壁壘。所謂“動態壁壘”,指的是企業在多變的行業環境中快速反應、搶占市場、不斷變革的能力,使得公司成長中能夠擁有動態護城河。具體而言,以科技類成長股為例,動態護城河主要來自于以下三大要素:可持續的競爭優勢,科技研發,馬太效應。

可持續的競爭優勢是形成成長股稀缺性的關鍵環節。格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中指出的那樣:“業務中明顯的物理增長前景并不會為投資者轉化為明顯的利潤。”同時,馬丁在《怎樣給成長股估值》中談到投資者經常認為任何一個業務快速增長的企業都是一個好的成長型企業。實際上,二者之間是有區別的。毫無疑問,成長對于長遠的價值創造來說是一個關鍵的組成部分,更重要的是一個站得住腳的商業模式。

  • 一個站得住腳的商業模式的核心在于可持續的競爭優勢,可以被解釋為防止被潛在競爭對手反噬甚至將其逐出市場的能力,或者讓消費者形成不愿改變供應商的習慣。對于前者而言,書中以當時風靡一時的氟西汀為例說明,氟西汀由美國立來公司開發并生產,在1987年獲得美國食物藥品局的批準。立來公司氟西汀的年銷瞥額最多達到28億美元,這主要歸功于由FDA所指定的監管障礙。2001年8月,這一競爭性障礙在Barr獲得FDA銷售一般氟西汀的批準之后便一去到批準兩年之后,氟西汀的銷量比其頂峰時期暴跌了77%。后者則以Facebook取代.MySpace為例:.MySpace從2005年僅為200萬的賬戶,3年之后快速增長至2億多賬戶。盡管如此,據報道,該公司的收益及利潤均下降,而且有可能不得不裁員.這一下滑趨勢表明,公司的商業模式缺乏客戶粘性,而客戶粘性對于保持持續競爭優勢來說是必要的。Facebook取代MySpace,成為社交網絡之首選,Facebook在全球擁有5億多名用戶。Facebook的商業模式足夠差異化,能建立高度客戶鎖定。

研發投入是身處新興成長行業上市公司形成稀缺性的必備條件。對于像TMT等新興成長型行業,在股市中的稀缺性往往與知識產權相聯系,即一旦新產品研發成功,公司可以在相當一段長的一段時間內獨享該領域的市場并形成壟斷,進而獲得較高的定價權和市場份額,比如昂貴的進口專利藥、一款火爆的手游等。當我們進一步比較高研發支出占比的企業與行業估值,可以發現長期深耕研發并取得成果的企業往往具有較大概率獲得市場估值溢價。通過篩選所有A股中研發投入占營業收入比例超5%、連續三年ROE超20%的個股,我們得出相關個股相對所屬申萬行業皆存在平均64%的稀缺性估值溢價,側面印證了我們的觀點。

  • 以安科生物(300009)為例,公司是國內最早的基因工程研發企業之一,多年以來高度公司高度重視產品研發,研發投入持續保持快速增長,2016 年研發費用接近 0.8 億,占營業收入的比重達到 9.2%,遠高于行業平均不到 5%的研發費率。公司技術人員的數量也持續增長,2016 年達 306 人,占公司總員工的比例接近 20%。持續的高強度研發投入為公司帶來了豐厚的成果,成功研發了生長激素粉針、重組人干擾素等產品。在研產品中,已有生長激素水針進入報產階段,長效生長激素等多種產品進入 III 期臨床,形成了豐富的產品梯隊。值得注意的是,生長激素市場目前有市場主要由安科生物(29%)、聯合賽爾(42.7%)、LG(15.8%)和金賽藥業(8.6%)四家企業占據,國內A股市場僅有金賽藥業的母公司長春高新一個競爭對手,具有相對稀缺溢價,隨著公司臨床試驗的通過以及市場對于生長激素需求的提升,公司的估值從2015年9月初的48.84快速提升至2015年底的139.74,可見投資者對于其稀缺性的認可。

當成長型公司具備持續的競爭優勢并有強大的研發能力時,后續稀缺性的形成主要來自資源配置效率訴求所帶來市場自發形成的馬太效應。由于競爭的存在,任何一個嶄露頭角的高利潤商業模式一旦出現往往會引起后進者的對于產品的模仿,故從行業發展趨勢而言,配置效率提升的訴求將會使得資源不斷向市場占有率高的企業傾斜,形成成長牛股稀缺性,形成強者恒強的馬太效應。主要的邏輯有兩點:第一,市場進入存量競爭的白熱化階段,倒逼成長強者推出的產品必須追求精品化,以爭奪消費者稀缺的注意力,這樣一來銷售費用以及研發投入勢必將持續加大,其他企業由于缺乏資本支持其生存空間逐漸被擠壓離場,行業入門檻將不斷提升;第二,先行者優勢以及研發的巨額投入會帶給消費者超出產品本身之外的更多的效用,從而形成企業獨特的無形資產“品牌”價值,品牌價值會使得企業在渠道、牌照等方面相較于其他落后企業取得更多優勢與資源,規模效應則加速行業進一步兩極分化,從而使得馬太效應越加明顯。

  • 以早期云南白藥(000538)作為醫藥類成長股的例子,云南白藥自2005年切入日化產品牙膏以來,作為一名跨界的成長型公司,卻締造了5年成長為十億級品種,進入牙膏行業前3甲(高露潔、云南白藥、佳潔士)的傳奇,其中公司的品牌價值與高市場集中度帶來的稀缺效益是導致其成功多元化發展的關鍵因素。公司高度重視細分市場的覆蓋,分別推出金口鍵(保護牙齦)、朗健(去牙漬)、益生菌(平衡口腔菌群)等不同系列以及針對孕婦、兒童等不同人群的細分產品,通過強大的市場覆蓋率在消費者心中形成較強的品牌競爭力。在藥企跨界進軍牙膏市場之后(片仔癀推出了主打深養清火的片仔癀牙膏、三精制藥推出了抑菌消炎的三精雙黃連牙膏),從大多數藥企生產的牙膏品種來看,多數產品的賣點都定位在消炎抑菌,缺乏稀缺性的競爭成為痛點,云南白藥牙膏主打牙齦止血、治療口腔潰瘍的功效不僅與白藥“止血愈傷”的品牌形象契合,更是在當時以口腔清潔、口氣清新為主的牙膏市場開辟蹊徑,成功打造出了稀缺性壁壘,故而實現對許多老牌產品的“彎道超車”,十年以來云南白藥牙膏銷售額年均復合增速約46%,市場份額不斷提升。

從微觀層面看,市場環境的不斷變化與投資者的“稀缺”心態也是決定成長牛股稀缺性變化的重要因素。

  • 我們以IPO政策和獨角獸回歸為例來說明市場環境的變化如何影響成長牛股的稀缺性。我們關注到2017年IPO審核通過率較往年顯著下跌,從下半年至今IPO審核持續趨緊,2018年上半年兩市首發企業IPO通過率僅略超五成(51.79%),遠低于2013年以來平均84.96%的審核通過率,使得場內TMT類成長股公司稀缺性更加突出。同時,未來海外科技股出現回歸潮與大批獨角獸粉墨登場也會降低成長牛股稀缺性,例如三六零、工業富聯、寧德時代等登陸A股也將使得場內優質成長型公司得到有益擴充。

  • 投資者的“稀缺”心態也是左右成長牛股“稀缺性”的重要因素。某些成長牛股可能本身的確具有稀缺性,但是投資者對其稀缺性的評估可能會高于合理水平。在這種情況下,投資者的心態也就左右了成長牛股的“稀缺性”。一方面是這些成長牛股在供給和需求的不匹配造成的;另一方面,更主要的是投資者相信這些成長牛股在未來能夠更“牛”。前者主要體現在這些成長牛股IPO上市的時候,例如暴風集團(維權)上市連續35個漲停板,寧德時代上市接連8個漲停板等,但是這真的是由其成長的本質和稀缺特點導致的嗎?其實更多的是由投資者的稀缺心態導致的,觀察新股價格走勢就可以看出,當股價泡沫開始增多,市場便開始對其進行價值重估,股價會出現回落并回歸合理值。之前熱門的富士康上市就是活生生的例子。對于后者,則主要表現在部分投資者在行情過程中可能存在的類比思維。以恒瑞醫藥為例,恒瑞醫藥是僅有的十年十倍并超過千億市值的國內醫藥第一股,也是成長股中的超級大牛股,市場曾以“國內輝瑞”一直進行類比。目前恒瑞醫藥市值超過2000億人民幣,為輝瑞的六分之一,但是2017年恒瑞醫藥營業收入不足150億元,而輝瑞全球營收超過500億美元,為輝瑞的二十分之一,可見投資者稀缺心態對于恒瑞醫藥市值支撐起到巨大的支撐作用。

根據前文的定義,我們認為成長牛股稀缺性最首要的是商業模式的稀缺性,其次是在行業競爭格局中的地位,最后才反映到公司經營的基本面上。同時,還需要考慮到投資者的稀缺心態。因此,稀缺性估值溢價來自于商業模式、市場占有率、財務基本面與投資者的稀缺心態。在目前的定價模式上,傳統的DCF、DDM和PE等大多只考慮到成長型股票的財務基本面,并不能完整體現稀缺性標的的特征。因此我們將以上三個因素,商業模式、市占率和基本面作為稀缺性因子納入估值考量之中。其中,我們認為投資者的稀缺心態會隨著資本市場環境的變化而波動,是屬于非理性溢價,在這里我們不予討論。

  • 商業模式:我們認為當代新型商業模式核心在于其整合聚攏下游分散的需求的能力。具體來說,企業利潤始終來自于其下游需求,單個企業面對的下游需求的放大正是企業增量價值的源泉。縱觀整個市場,多數新型商業模式都能夠使企業的下游需求得到快速放大,搶占傳統的企業市場,特別是在互聯網盛行的當代市場環境中,互聯網相關的商業模式使薄利多銷的策略盛行,讓企業可以更快的擴大其用戶基數,實現快速發展。

  • 市占率:在企業擁有了可以站得住腳的商業模式后,下一項任務就是取得市場,即搶占利潤來源。新型的商業模式使得越來越多的企業能夠以驚人的速度擴大其勢力范圍的廣度和深度,我們選取市占率作為衡量股票稀缺性的指標。

  • 基本面:在商業模式站得住腳并且取得一定的市場占有率之后,企業盈利性、成長性和現金流狀況的提高一定會反映在財務報表上。在一定程度上,我們認為企業基本面的改善和提高是股票稀缺性的結果。

如何將商業模式進行財務量化?我們認為商業模式雖然本身由企業戰略決定,但財務特征與商業模式之間存在明顯相關性,部分財務指標可以成為商業模式運行過程的會計表達,是商業模式的外部樣貌。考慮到市場占有率和基本面均可進行在財務報表上獲取并納入估值模型,因此,如何將商業模式從抽象的文字概念轉化為可比較和計量財務數據顯得尤為重要。具體而言,我們根據學術論文《基于財務視角的商業模式研究》得到的啟發并結合自身的研究發現,從盈利驅動、資源配置、價值創造和股權結構四個維度建立相關指標的商業模式財務量化框架。下表匯總了我們對商業模式、市場占有率、財務基本面的指標化構建和具體解釋。

在為四個維度選取合適的候選指標后,我們可以開始構建基于行業個股特征的量化模型來探究各行業成長牛股關鍵決定因素的影響程。讀者可以在附注部分瀏覽具體的量化建模結果。

通過對各個影響因子與以市盈率同行差額為指標的估值溢價模型進行多元線性回歸,我們將就典型的成長行業(TMT+電子+醫藥+軍工)回歸分析結果得出:在納入商業模式、市場占有率和基本面后,我們發現當前相當一部分成長股的低估空間是客觀存在的,尤其是在計算機、電子傳媒板塊的成長風格股票被低估的程度更為明顯(具體個股名單及相關數據請與對口銷售聯系)。具體結論如下:

  1. 國防軍工傳媒是兩個對市場訂單比較敏感的行業,其他主要成長風格行業市場份額因素并不能為其估值溢價提供明顯正面效應;

  2. 以依靠資本開支擴張為主導的成長驅動型模式在計算機行業有較大優勢,而其他成長風格行業更加適合通過回報驅動型模式取得高于行業平均的估值溢價;

  3. 杠桿模式方面,醫藥生物明顯偏向高杠桿模式,國防軍工明顯偏向低杠桿模式,其他主要成長風格行業的杠桿使用模式方面并無對估值溢價的突出貢獻;

  4. 資產配置方面,除國防軍工明顯偏向于重資產模式,主要成長風格行業更適合采用輕資產模式取得高估值溢價;

  5. 在各個成長風格行業中,歸母凈利潤增速對于成長股的估值溢價皆無明顯貢獻(但都有微弱的正面關系),說明目前估值中已基本將歸母凈利潤增速納入估值溢價的考量。

利用我們的模型,我們可以進一步探索成長風格股票現階段的行業估值狀況:

  • 生物醫藥行業中:15支目前估值溢價被低估,17支估值溢價被高估,行業基本處于估值合理階段;

  • 通信行業中:37支目前估值溢價被低估,37支估值溢價被高估,行業基本處于估值合理階段;

  • 計算機行業中:104支目前估值溢價被低估,70支估值溢價被高估,行業整體處于被低估階段;

  • 國防軍工行業中:17支目前估值溢價被低估,17支估值溢價被高估,行業基本處于估值合理階段;

  • 電子行業中:79支目前估值溢價被低估,58支估值溢價被高估,行業整體處于被低估階段;

  • 傳媒行業中:60支目前估值溢價被低估,46支估值溢價被高估,行業整體處于被低估階段。

參考海外成熟市場對于成長型稀缺性標的的定價模式。近年來A股持續吸引海外資金涌入,A股國際化趨勢變得日益明顯。故而,我們推測未來會有更多的海外資金進入市場,對A股原有的估值生態造成顯著影響,稀缺性估值溢價或將進一步像國際靠攏。

同時,由于各個國家國情以及行業成熟度、盈利能力的差異,各國相對應的估值也就存在著一定的差異,我們選取了美股相關行業的龍頭與上述各行業稀缺個股的市盈率進行相對比較。在此著重對于TMT、醫藥行業進行估值溢價的剖析,發現在TMT以及醫藥行業A股相對于美股均存在著較高的稀缺溢價。具體而言,在TMT領域投資者給予中國稀缺性個股以明顯的成長溢價,由于中國頂級的計算機軟件服務企業在海外上市,導致A股的公司除了享受成長溢價以外同時也享受著有投資標的有限以及優質殼資源所帶的“稀缺溢價”。在醫藥行業,由于部分資源以及研發配方的獨占性,相對較高的估值溢價體現出A股投資者極大的投資熱情。另外,人口老齡化預期、傳統醫藥企業轉型預期、醫改整合預期以及美股映射預期共同將行業的估值不斷推高。在傳媒行業,由于證監會財務門檻限制,使得標的的相對稀缺性顯著抬高中國傳媒行業的市盈率水平,遠高于美國。

回溯市場發展的歷程,我們認為:稀缺價值是動態變化的,無論是時代紅利、渠道優勢,亦或是品牌形象、制度利好,都無法為企業帶來一勞永逸的投資價值和估值優勢。簡而言之,稀缺性的核心因素已然從過去的“物盡其用、鑄山煮海”,向今后的“居安思危、因勢利導”轉變。隨著市場制度的完善、行業更新迭代的加速、國際競爭者的加入等因素,單一的壟斷型資源優勢注定將無法成為市場認可其稀缺價值的理由,唯有把握時代趨勢,一手開拓市場、創新需求,一手騰籠換鳥、提升有限資源的配置效率,才是真正的“稀缺標的”。

本報告中采用的多元回歸線性方程來衡量成長牛股稀缺性的估值溢價,所以最終結果或有一定局限性,主要在于變量之間存在多重共線性以及稀缺性心態無法量化等,敬請讀者注意。同時,分行業構建的估值溢價模型所產生的R Square達到令人滿意的程度,說明除去市場隨機因素干擾,估值溢價的相當一部分可以通過本模型進行解釋。

(具體量化過程、個股名單和相關數據請聯系對口銷售獲取)

具體操作如下:

  • ?初級樣本選取中信成長風格的所有股票,繼而剔除數值缺失樣本和個別指標異常的極端樣本,剩余766支成長風格股票,并按照TMT+電子+醫藥+軍工6個行業分類標準予以分行業研究。

  • ?考慮到具有超越行業固有商業模式并形成獨特的核心競爭力是估值稀缺性的根基,所以我們先將市盈率及其他研究指標的行業平均值求出,計算出具體股票各個指標與行業平均的相減差距。同時,通過多元線性回歸對各個影響因子與以市盈率同行差額為指標的估值溢價進行量化建模,從而發現其影響力大小。

1.3.4.1. 醫藥生物板塊成長股估值溢價分析

商業模式方面,我們可以從構建的模型中得出,高權益乘數明顯支撐了企業的高估值溢價,意味著高杠桿模式往往受到生物醫藥板塊投資者歡迎。生物醫藥板塊估值溢價與過往分紅率之間的關系為正,意味著回報驅動模式在醫藥行業有主導影響。此外,總資產周轉率對生物醫藥行業的正面影響是所有選取行業中最突出的,意味著輕資產模式在醫藥行業易于產生高估值溢價。

市場占有率方面,生物醫藥板塊估值溢價與市場份額關系為負,意味著單純擴張市場在生物醫藥行業并不能帶來高于行業平均的估值溢價,主要原因是該行業產業鏈較長且較復雜,從上游的原料甚至科研院所專利到中間的化學藥和中成藥,再到以醫療機構和零售兩大終端為主的經銷商,最終到消費者,這期間的市場占有率并不能給企業帶來直接的回報,相反,對于那些掌握特有產品尤其是有專利保護的產品的生物醫藥企業,其豐厚的利潤率及強大的議價能力往往可以帶來較高估值。

財務基本面方面, 速動比率與估值溢價關系略微為負,意味著醫藥企業的短期償債能力并非投資者給予估值溢價的主要因素。

1.3.4.2. 通信板塊成長股估值溢價分析

商業模式方面,我們可以從構建的模型中得出,通信板塊估值溢價與資本開支擴張聯系不強,意味著投資者對于通信板塊成長風格企業的資本開支擴張并沒有給予很高估值期望。而高權益乘數對企業的估值溢價略微有負面影響,意味著高杠桿模式在通信板塊會引發投資者的不適。通信板塊估值溢價與過往分紅率關系略微為正,意味著企業分紅對通信板塊成長股投資者的估值判斷有一定影響。

市場占有率方面,市場占有率與估值溢價有微弱的負面關系,可以得出市場份額并非重要因素。

財務基本面方面,應收賬款周轉率在通信板塊是一個明顯的負面因素,低應收賬款周轉率將伴隨相對較高的估值溢價。而高凈資產收益率則是一個對估值溢價產生正面影響的因素。

1.3.4.3. 計算機板塊成長股估值溢價分析

商業模式方面,計算機板塊估值溢價與資本開支擴張趨勢關系為正,意味著以研發開支為主的資本開支擴張可以為公司帶來高估值。我們還發現高權益乘數也明顯利于計算機板塊企業的估值溢價,顯然計算機板塊的成長股投資者對于公司的財務杠桿使用較為推崇。此外,高機構持股比例也是正面估值因素之一,可見股權集中模式有利于計算機板塊高估值溢價的產生。總資產周轉率對計算機板塊的估值溢價也有正面貢獻。意味著計算機行業投資者傾向于輕資產模式。主要原因是互聯網市場最重要的并非是當前收入,而是收入的變化趨勢,輕資產模式有利于計算機企業靈活轉變策略,發掘新的盈利增長點。

市場份額方面,市場占有率并未提供正面支持。

財務基本面方面,速動比率和凈資產收益率是明顯的正面因子,對企業高估值溢價提供了有力支撐

1.3.4.4. 國防軍工板塊成長股估值溢價分析

商業模式方面,機構持股比例也對國防軍工企業的估值有著正面影響。意味著股權集中模式更有利于軍工企業的估值溢價,軍工企業往往有國資背景,主要股東本身便會帶來重要訂單。此外,高權益乘數不利于軍工企業提高且估值吸引力,高財務杠桿顯然在軍工行業不受歡迎。資本開支擴張對于企業估值溢價也有負面影響,顯然回報驅動模式在國防軍工板塊更容易取得高估值溢價。總資產周轉率與估值溢價關系強烈為負,意味著在國防軍工板塊重資產模式更加受到歡迎。

市場份額方面,我們發現國防軍工板塊市場份額對于企業估值溢價有著直接貢獻。考慮到國防軍工行業主要訂單來源于政府,其客戶資源是決定軍工企業生存及發展的關鍵因素,故市場份額直接影響投資者的估值心態。

財務基本面方面,速動比率與估值溢價關系為負,意味著投資者認為這一板塊的企業可以犧牲一部分短期償債能力以取得高額股東回報。

1.3.4.5. 電子板塊成長股估值溢價分析

商業模式方面,我們可以從構建的模型中得出,電子板塊估值溢價與資本開支擴張負相關,意味著投資者對于電子板塊成長風格企業的資本開支擴張并沒有給予高估值期望。而高權益乘數卻明顯支撐了企業的高估值溢價,意味著高杠桿模式是影響通信板塊估值的關鍵因素。

市場份額方面,過高市場份額略微對估值溢價有負面影響。

財務基本面方面,高速動比率和較高歸母凈利潤增速對于估值溢價有明顯正面貢獻。

1.3.4.6. 傳媒板塊成長股估值溢價分析

前十大股東持股比例和機構持股比例對傳媒企業的估值有著正面影響。意味著股權集中模式更有利于傳媒企業的估值溢價。通信板塊估值溢價與過往分紅率關系顯著為正,意味著企業分紅對傳媒板塊成長股投資者的估值有重大影響。投資者對傳媒行業的分紅回報十分看重。

市場份額方面,市場份額同樣對傳媒企業的估值有著正面影響,市場影響力確實是投資者考量傳媒行業估值溢價的重要因素。

財務基本面方面,應收賬款周轉率對傳媒板塊估值溢價有明顯的正面貢獻。

注明:本報告數據如無特別說明,均來源于wind。

  海翔藥業雖然是老牌醫藥企業,但營銷費很低,研發費更低,公司盈利更依靠另一主業染料業務,并不算真正意義上的醫藥股。

  有三家上市公司在春節前就完成了年報發布,其中海翔藥業(002099.SZ)在1月22日發布2019年年報。年報顯示,公司主營業務繼續增長創新高,2019年實現營業收入29.41億元,同比增長8.20%,實現歸屬母公司凈利潤7.71億元,同比增長27.40%。

  業績看起來很不錯。在目前新冠肺炎疫情之下,海翔藥業是不是也能跟上醫藥股大熱的趨勢?仔細分析公司的業務結構和盈利情況,可以看出海翔藥業多少有些名不符實。

  核心產品并非醫藥

  海翔藥業是一家位于浙江臺州的老牌醫藥企業,成立于1998年,2006年在A股上市。公司早期主要經營原料藥,2014年經過重組后開展環保染料的生產。

  從銷售收入構成看,原料藥及原料藥中間體的銷售額超過公司營收的一半以上。從這個角度看,公司是一家“名副其實”的醫藥企業。

  但是,換個角度,從不同業務帶來的毛利看,公司染料和染料中間體帶來的毛利為8.51億元,占全部毛利的57.58%,遠超原料藥業務帶來的毛利。

  所以,這是一家“純粹”的醫藥企業嗎?

  最近因為疫情的原因,很多醫藥企業受到追捧。但不同的醫藥企業從事的經營范圍不同,公司之間的差異比跨行業還要大。一部分從事原料藥生產的醫藥企業,其實本質上是化工企業。

  比如海翔藥業,財務數據是完全對不起“醫藥”二字的,營銷費很低,研發費更低。

  為什么?

  因為它其實算是搞化工的,公司主要產品是培南系列和克林霉素抗生素的原料藥,這些藥物已經發明數十年了,工藝成熟,既沒有專利優勢,也沒有技術特長,公司生產的原料藥毛利率30%左右,遠低于從事創新藥生產的企業。當然,為了彌補創新能力不足,公司也通過自研獲得了一些新藥的發明專利,但新藥占營收份額比較小。

  業績暴增的“真相”

  隨著環保的趨嚴,2018年以來,一部分競爭對手停產,染料行業開始了漲價風潮,染料毛利率從2017年的55%漲到67%,染料中間體毛利率從2017年的48%漲到55%。

  從成本看,海翔藥業的染料業務幾乎和上年持平,染料中間體業務有較大幅度下滑,但由于毛利增幅較大,帶動公司業績上漲。

  需要留意的是,雖然年報中全年染料業務比較強勁,但公司2019年三季報顯示,由于染料業的傳統淡季,疊加貿易戰的影響,公司染料價格有一定的下滑,對毛利有較大的影響。

  研發支出的處理

  最能代表醫藥類企業技術實力的,是研發成果。

  比如復星醫藥(600196.SH),公司賬面超過7.8億元的無形資產,除了1億元左右的土地所有權外,其余絕大多數是專利權及專有技術。用同樣的標準去衡量海翔藥業,卻發現公司的5.3億元的無形資產中,幾乎全部是土地所有權,沒有研發成果。

  難道海翔藥業完全不進行研發?

  這要從研發資本化說起。根據會計準則,符合條件的研發支出,可以通過無形資產核算。將研發支出計入無形資產的會計處理,叫做研發資本化。除了計入無形資產,研發支出還可以直接計入研發費用。這二者有什么區別呢?

  先說相同點。為了鼓勵企業進行研發,稅法對研發支出進行加計扣除。根據稅法規定,企業的研發支出可以按照發生額175%的標準抵扣稅金,稅法并不管是計入研發費用還是無形資產。

  研發資本化只是一種會計處理方式,并不代表專利和研發成果一定非要以無形資產的形式體現。

  海翔藥業的年報顯示,公司擁有國內發明專利44項、 PCT專利2項、國家標準7項、行業標準8項、浙江省級科技獎項11項。2018 年,公司完成琥珀酸美托洛爾 FDA 注冊、中國注冊、鹽酸去氧腎上腺素中國注冊等 11 項注冊,2019年上半年,阿卡波糖片的一致性評價相關申報材料已獲藥監局受理。這些科研成果,公司絕大部分進行了費用化處理。

  再說不同點。主要體現在利潤表,計入無形資產的研發支出,無需本期抵減利潤,能夠合法的“虛增”利潤;計入研發費用的研發支出,直接抵減了利潤。

  依舊以復星醫藥為例,公司大約30%左右的研發支出進行了資本化,假設海翔藥業也按照這個標準進行研發資本化,公司2019年凈利潤大約增加3000萬元左右。

  一般來說,研發支出全額費用化的企業,效益都比較好,利潤充裕,足以承擔研發支出對利潤影響,比如“財大氣粗”的恒瑞醫藥(600276.SH)也采用該方式核算研發支出。

  從這個角度來看,海翔藥業目前的效益還是不錯的,只不過盈利更多依靠染料業務。

  財務數據背后的交易模式

  上文提到,原料藥企業的技術含量不高,護城河不深。海翔藥業近年來的業績還不錯,是不是可以打臉這個結論呢?

  2019年年報顯示,公司的應收賬款周轉天數為57.48天。和客戶結算賬期平均不到兩個月,這是非常優秀的回款周期。

  如果公司產品具有足夠的稀缺性,那么客戶為了鎖定貨源,會使用更為高效的結算方式,導致公司賬面有大量的應收票據和預收賬款。

  然而,公司2019年年報中沒有應收票據,預收賬款金額非常少,可忽略不計。財務數據顯示,公司的客戶更傾向于現款結算。

  這說明公司的產品雖然處于漲價期,但只是行業趨勢帶來的紅利,并非具有較高的技術優勢,產品的可替代性比較強,客戶并沒有非常強的搶購意愿。

  錢去哪兒了?

  近年來的染料漲價風潮,讓公司收到了大量的現金。2017年年報顯示,公司的賬面現金接近30億元,甚至超出當年的營收總額。

  但到了2019年,賬面現金只剩下了15.57億元,幾乎腰斬,公司的錢去哪兒了?

  現金流量表顯示,公司的經營性現金流非常優異,2019年的經營性現金流量凈額接近7億元,公司的業務就像現金奶牛,源源不斷地流入現金。

  而且,公司賬面的貸款也不多,只有2億元左右,全年利息支出不足1551萬元,融資成本比較低。

  那么,公司近年來賺的錢去哪兒了?

  答案是,公司開始大規模擴充生產線。

  據現金流量表顯示,公司探究五年來用于構建固定資產和在建工程的現金投入達到9.86億元,而2019年資產負債表顯示,公司賬面固定資產和自建工程余額超過22.85億元。假設全部在建工程在2019年轉為固定資產,那么,和2018年相比,公司的固定資產翻了一番,相當于再造一個海翔藥業。

  從公司披露的重大在建工程項目可以了解到,公司正在建設的項目主要是原料藥擴產生產線和染料的擴產生產線,公司在核心業務同步發力,為下一步產能倍增(預計2-3年后全面投產)打下堅實的基礎。

  從財務角度,擴產并不見得都是好事,具有一定的失敗風險。很多上市公司為了增加營收提高成長性,通過貸款和發債等各種融資手段擴產,但最終市場未達預期,公司又因為巨額的利息支出負債累累,最終業績一落千丈。

  相對來說,海翔藥業的做法對投資者比較負責,沒有盲目超出負擔能力去融資,而是利用自己賺的錢去擴產,一旦不及預期,也不至于損失慘重。

  從公司擴產的范圍看,公司在原料藥方面優勢比較大,風險比較低;在染料方面,因為市場價格具有波動的特點,存在著一定的風險。

  原料藥企業的投資關注點

  隨著老齡化時代的到來,醫藥行業成為廣大投資者關注的熱點,但是醫藥行業非常特殊,不同的產業鏈環節,差異巨大。

  尤其是原料藥企業,幾乎從事醫藥行業最“低端”的工作。原料藥、中間體的合成,無論是生產還是銷售模式,更接近于化工企業,所以在評估這類企業的時候,完全可以和化工企業進行對比。

  海翔藥業2019年的銷售費用只有5962萬元,只有銷售收入的2%;研發費用也不高,1.23億元,只占銷售收入的4%。這是原料藥企業的特點,對于這類企業,更需要關注公司原料藥所對應的藥物的暢銷程度,以及相關產品毛利率的穩定性。

  歷年財報顯示,海翔藥業的原料藥毛利率相對比較穩定,大多在30%以上,說明公司原料藥的市場地位比較穩定;而同行業的魯抗醫藥(600789.SH),原料藥毛利率在2.71%到33.92%之間波動,范圍非常大,這就說明其原料藥市場形勢復雜,競爭激烈,未來充滿不確定性。

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